... 很多人凭直觉认为，通胀期间企业的名义利润被夸大，所以股票市场应该走好。我认为这种一个错误。错误的根源在于它有一个隐含的假定：市盈率会保持不变。但是市盈率可以再跌一半或者更多。为什么？在通胀期间，即使中央银行不做货币紧缩，资金也会更加短缺：工厂和商店为了完成同样多的经济活动，需要更多的铺底资金，地产商需要更多资金做土地储备。居民腰包里也需要更多的周转金。在资金紧张时，资本市场首当其冲。当然，不管中央银行是否紧缩，名义利率也会上升。而股市的市盈率不过是利率的倒数而已。1968年到1982年，美国的通胀很高，道琼斯指数几乎跌了一半，如果考虑到通胀因素，它实际下跌了80％。虽然公司整体上名义的利润还算可以，但是市盈率从18倍跌倒了6倍。这15年让美国股民痛苦万分，虽然1982年以后股市又经历了17年的大牛市。
在看中国。2000到2004年，股市不听政府的话，连跌了五年。虽然官方的通涨数据不很高，但是你想想吧，煤炭，矿石，铜，铝，钢铁，粮食和土地价格在那五年涨得空前剧烈。虽然货币供应量每年增长20％以上，但是资金还是很紧张，股市奄奄一息。即使每一个股民都是傻瓜，他们合起来一定是不傻的。
大家再想想中国从1992年以来市盈率的下降的趋势吧。中间虽然有几次短暂的牛市，但估值水平的下降趋势是很明显的。你也许会说，这种下移主要是因为股票供应量的增加，但我敢预言未来十年市盈率下移的推动力会是过去十年建立起来的货币供应量的高台阶，通涨，以及中央银行未来的信贷控制。....
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